“滬港通”將倒逼中國資本市場改革

4月11日，中國國務(wù)院總理李克強在博鰲亞洲論壇宣布：“我們將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易機制，進(jìn)一步促進(jìn)內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。”下午1點多，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會即發(fā)布《聯(lián)合公告》，將在6個月內(nèi)推出“滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制”試點（簡稱“滬港通”），當(dāng)時滬指與恒指雙雙上漲。

滬港通來得無聲無息，但據(jù)媒體報道，籌備時間長達(dá)兩年，保密工作做得非常好。可能擔(dān)心重蹈2007年“港股直通車”的覆轍，政策直到李克強在國際性會議上宣布以后才面世。滬港通的推出也是中國資本市場對外開放的一個實質(zhì)性步伐，對上海來說，也是自貿(mào)區(qū)設(shè)置以來又一個金融開放的舉措。

滬港通的面世雖讓人驚喜，但并不意外。天津嘗試推出的“港股直通車”即有意人民幣出海，內(nèi)地投資者通過直通車投資香港股市。其時，中國國內(nèi)外匯儲備日漸高漲，香港政府建議引導(dǎo)國內(nèi)資金投資國際資本市場，隨后成為一種政策選擇。同事，也有國內(nèi)學(xué)者強烈反對，認(rèn)為人民幣匯率處于吸引熱錢流入的狀態(tài)，此時資本賬戶管制能夠有效的抑制熱錢的大進(jìn)大出，以防范金融風(fēng)險；但港股直通車拆除了中國金融與資本市場的防洪堤壩，使得國內(nèi)外資本互聯(lián)互通，一旦人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，巨額資本外逃將嚴(yán)重危及中國金融穩(wěn)定。2007年底，時任總理表態(tài)無限制推遲這一政策。

隨后，上海證券交易所有意設(shè)立國際板，引入國際公司，讓國內(nèi)的投資者可以配置全球最好公司的資產(chǎn)，持有全球最好公司的股票；同時這些公司的績效會對A股的上市公司形成參照，從而在整體上改善A股上市公司的績效。由于國際板初期引入了公司更多是香港H股的紅籌股回歸，一定程度上會對香港資本市場產(chǎn)生沖擊。有港媒曾報道，港府官員就國際板的推出向內(nèi)地有關(guān)部門反映過不同意見。其后，雖然有港府官員正面支持過上交所欲設(shè)立的國際板，但國際板一直未有實質(zhì)性的進(jìn)展。

內(nèi)地投資者出不去、優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)不來，A股的表現(xiàn)自2008年以來，可謂慘淡，屢創(chuàng)新低，不僅上市公司的市值總量被銀行間市場的債券超過，交易量、股民數(shù)也日趨萎縮，對應(yīng)的是藍(lán)籌股估值持續(xù)下滑，哪怕中國證監(jiān)會主席力挺也同樣不得股民支持。而創(chuàng)業(yè)板等概念股則大受追捧，出現(xiàn)PE高達(dá)上百倍的新股，估值過高成為創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的痼疾。

更大的問題則源于國內(nèi)證券市場的上市公司信息披露、監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管水平等遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于香港、美國等發(fā)達(dá)的資本市場。投資者質(zhì)疑上市公司信息質(zhì)量的成本高昂，網(wǎng)友天地俠影就因為質(zhì)疑上市公司廣匯能源財務(wù)問題，被新疆檢察院跨省批捕。這又進(jìn)一步惡化了國內(nèi)投資者的信心，抑制了A股的發(fā)展前景。

回頭來看，中國部門改革中，內(nèi)部的壓力總是最難產(chǎn)生改革動力，而來自外部的壓力則容易沖破行政部門的保守與固執(zhí)。這使得中國的改革呈現(xiàn)開放倒逼改革的局面。因此，要改善國內(nèi)資本市場的局面，動力還得從外部尋求。這一次滬港通借鑒了“港股直通車”和“國際板”的教訓(xùn)，避免單方的開放與資源爭奪，從合作合享入手，雙方各自讓出一步，資金進(jìn)出有來有往，“滬港通”下資本將發(fā)生雙向流動，兩地的投資者可以投資對方證券市場指定的上市公司，不僅有助于打破內(nèi)地股市長期低迷的局面，也有利于重振香港股市的地區(qū)地位。這一方案使得滬港兩地利益一致，也就更容易達(dá)成。

滬港通最直接的好處就是使得同時在兩地上市的股票，估值趨于一致。由于兩地投資者投資傾向的不同及資本市場的分割，同時在滬港股市上市的公司，股價大多不一致。兩地股指的成份股以及以A+H方式上市的股票中估值偏低，將獲得對方投資者的青睞，同時，來自國際的投資者來調(diào)整國內(nèi)投資者在行業(yè)投資等方面的不當(dāng)配置，滬港通還將沖擊國內(nèi)中小板、創(chuàng)業(yè)板，消除估值過高等不正?，F(xiàn)象。中國的“股市是賭場”的頭銜或許有摘去的可能。當(dāng)然，滬港通還將為券商等中介機構(gòu)將來新機遇，金融創(chuàng)新有了更多的出口，國內(nèi)投資者也將從實踐中獲得國際投資經(jīng)驗。

對中國資本市場來說，滬港通不僅是一個產(chǎn)品，而在于能夠調(diào)整估值、吸引國際投資者，滬港通作為資本市場開放，將會倒逼國內(nèi)資本市場的改革。滬港通推出后，國內(nèi)監(jiān)管者不可回避的是如何保護(hù)來自國際的投資者的利益，也需要保護(hù)在香港炒股的國內(nèi)投資者的利益，按照目前的“在哪里交易，在哪里保護(hù)”（即投資于誰的市場，由誰進(jìn)行監(jiān)管）的監(jiān)管原則，投資港股的投資者利益由香港證監(jiān)會保護(hù)，而投資A股的國際投資者由中國證監(jiān)管保護(hù)。

相比香港股市，保護(hù)A股的投資者難度更大。以網(wǎng)友天地俠影為例，如果香港的分析師，在為其國際投資者服務(wù)，質(zhì)疑A股上市公司信息披露問題時被抓，中國證監(jiān)會及相關(guān)部門應(yīng)該如何處置。有人認(rèn)為從香港等地經(jīng)驗來看，這是分析師的職責(zé)所在，但在內(nèi)地則未必，類似事件可能會引發(fā)有意通過滬港通投資A股的國際投資者的質(zhì)疑。中國要想保證滬港通能持久的發(fā)揮作用，能作為中國資本市場開放的標(biāo)竿性產(chǎn)品，就必須杜絕此類事件。從此發(fā)展思考，中國證券監(jiān)管機構(gòu)需要參照國際證券市場的標(biāo)準(zhǔn)全面改善是中國的監(jiān)管水平、完善投資者權(quán)益保護(hù)。

據(jù)中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人的表態(tài)，“中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)將在1993年簽署的《監(jiān)管合作備忘錄》及其附函基礎(chǔ)上，針對滬港通涉及的具體跨境監(jiān)管問題，進(jìn)一步簽署補充協(xié)議，就內(nèi)幕交易、操縱市場等違法交易行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異的處理、監(jiān)管信息共享機制、違法違規(guī)線索提供機制、協(xié)助調(diào)查取證和配合采取相關(guān)監(jiān)管措施等方面作出具體約定”。據(jù)此來看，這才是滬港通的利好消息。

滬港通的深遠(yuǎn)意義還在于它是否開啟了中國進(jìn)一步開放的大門。中國近十幾年來的改革動力，主要源于加入WTO的國際壓力，但其勢頭愈衰愈減。為此，中國總理李克強提出設(shè)立上海自貿(mào)區(qū)，希望以此為契機，推動新一輪的對外開放，以倒逼對內(nèi)的改革，以保持中國長期可持續(xù)的發(fā)展。但上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立以來，雖然消息不斷，但重量級的利好消息卻少。其間主要是缺乏殺手級的舉措與產(chǎn)品來作為開放的突破口。

業(yè)界有觀點指出，以滬港通作為范例，以特定產(chǎn)品作為具體的試點，不斷地拓展開放的邊界，可能是一個不錯的思路。滬港通運行成熟以后，可以復(fù)制到債券市場、房地產(chǎn)市場、一級股票市場。以漸進(jìn)式的思路，開放未必要一步到位，遇到問題時，改革應(yīng)該迎難而上，解決問題，完善后繼續(xù)拓展開放的邊界，這才上海自貿(mào)區(qū)、滬港通產(chǎn)品設(shè)計應(yīng)該有的態(tài)度。